文 | 张羽岐 吴妮 杨燕
编辑 | 杨中旭
制图 | 张羽岐
过去一年内屡屡“翻车”的CRO行业，最近又开始“真香”了。近日，药明生物（02269.HK）、药明康德（603259.SH）先后公布年报业绩，其中药明生物全年实现营收102.9亿元，净利润更是实现了100.6%的同比增长。其全年收益、利润、业绩利润率均创下历史新高，从市占率来看，药明已经超过韩国三星生物，直逼全球CRO龙头龙沙（Lonza）。作为国内CRO“龙头”，药明目前未完成订单约为866亿，潜在里程碑付款订单超过356亿元，也就是说，药明未来几年内的业绩已经预定。除了财报，药明康德同时披露了2022年1-2月的经营数据，公司在手订单和销售收入同比增速超过65%，同样创下历史新高。沉寂许久的CRO板块在资本市场再度活跃，截至发稿前，药明生物及药明康德较本轮行情最低点分别累计上涨超60%及40%。葛兰又从“掏空你口袋的女人”变回了“医药女神”。一个月前，美国商务部将药明生物旗下两家公司列入“未经核实名单”，引发“药明系”股价纷纷大跌，一个月后，又因为超出预期的业绩数据而不断回潮。有医药行业投资人对此表示，市场情绪往往是行业内在增长的晴雨表，对“药明系”的两种态度背后，不仅是对其业绩的担忧和肯定，更主要的是外部环境的预期冷暖，CRO这类行业依附型企业，外部大环境的影响往往能扭转整个公司的发展方向。从唱衰到喝彩，仅仅过了一个月，接下来，CRO板块又会重复过去几年内的哪一段剧情？回看过去一年，CRO概念股阵痛接连不断，从“小甜甜”到“牛夫人”，有时只在须臾之间。脆弱的市场情绪，让CRO概念股在谷底和峰顶间艰难爬坡。2021年7月初，《以临床价值为导向的抗肿瘤药物临床研发指导原则》征求意见稿公布，这一文件也被市场解读为对国内创新药靶点扎堆、“Me-too”泛滥等“伪创新”的重挫。与创新药紧密相关的CRO指数盘中暴跌超过9%，多只相关个股跌幅超过10%，或触及跌停。创新药笼罩的虚高迷雾被吹散后，一直主打“卖水人”概念的CRO被质疑也在情理之中。但紧接着，资本市场大佬的连番动作开始引发不安。2021年第三季度，高瓴资本的名字从凯莱英（002821.SZ）、泰格医药（300347.SZ）前十大流通股东名单上消失。作为国内PE巨头，以及“时间的朋友”，高瓴的撤退让市场对于CRO行业的政策风向有了诸多怀疑，担忧类似教培“双减”的状况再次发生。12月15日，有消息称美国商务部预计将20多家中国企业列入实体清单，其中包括一些生物技术企业。多家医药公司在资本市场应声倒地。截至收盘，药明生物跌近20%，药明康德跌超18%，康龙化成（300759.SZ）、荣昌生物（09995.HK）、金斯瑞（01548.HK）、腾盛博药（02137.HK）等此前备受关注的医药公司纷纷跳水，跌势之猛，让人怀疑人生。尽管海通证券分析师周航在接受媒体采访时也表示，从目前和上市公司沟通情况来看，此次传言并没有看到对CXO企业产生任何实质影响，但市场已经做出了反应。美国商务部宣布将33家中国实体加入了“未经核实名单”（Unverified List，UVL）, 其中包括CRO龙头企业药明生物两家位于上海和无锡的子公司，受此影响，药明系个股暴跌，药明生物港股一度跌幅超过30%，CRO板块其他股票也纷纷跟跌。至此，CRO板块直逼谷底。行业龙头公司大额订单不断，但投资者信心却降至谷底，基金经理葛兰多次强调看好创新药产业链。她旗下的主力基金中欧医疗健康混合，前十大重仓股里有药明康德、凯莱英、泰格医药、康龙化成、博腾股份、九州药业（603456.SH）6家CXO公司。过去几年，乘着CXO股票接连翻倍的东风，葛兰名声大噪，被誉为“医药女神”。然而最近半年内，CXO股票跌跌不休的走势，将“医药女神”也拉下神坛。短短半年内，CRO行业就经历了4轮波动期。不难发现，政策和海外市场的波动对于CRO行业几乎是切肤之痛。无论是药明生物还是泰格医药，本土CRO企业的崛起和全球创新药浪潮涌动紧密相关。相比还没完全成长起来的国内创新药市场，“全球化”布局是CXO企业们的一致特征，也是他们在资本市场享受高估值的底层逻辑。以市值排名靠前的药明康德和康龙化成为例，最初起家时，两家公司的收入几乎全部来自于海外企业，随着近些年国内创新药市场的不断增长，收入结构才得以改善。同时，中国利好政策密集出台，促进中国CRO市场规模在近5年内保持不少于20%的高增速。行业风云沉浮之间，CRO的增长逻辑和业务到底是变了还是没变？仅从业务层面来看，即使诸多biotech在港股破发，也不妨碍为biotech提供研发服务的CRO保持总营收和净利润增速的正增长。 但CRO行业兴起的几大支柱因素：庞大且廉价的医药人才，齐全的上下游配套，旺盛需求且近乎空白的创新药市场，在过去的一年内不断被市场环境所拷问。
可以把CRO简单地理解为：一条龙服务的外包行业，它能解决从无到有的缺失，将整个行业带入“从1到N的突破”。这也注定了一个趋势，创新药风往哪里吹，CRO朝着哪里走。从2000年药明系创始人李革夫妻创立药明系最早的实验室，到其7年后在美国纽交所完成上市，此后数年，药明系的身影出现在医疗板块的各个领域，可谓是创新药的“及时雨”。“内卷”已经是医药行业共识，PD-1赛道蜂拥而至，CAR-T赛道不断有新人进入。 然而“卷”只是一个开端，卷之外仍有政策因素的影响。2018年国家医保局成立，医药领域赛道经历了多轮洗礼，前有药品上市许可持有人（MAH）制度修订，后有仿制药一致性评价、“4+7”带量采购，以及打击伪创新的政策，创新药研发得利于红利政策，却也受困于政策，一兵一卒皆随政策而起伏。 政策只是加持因素之一，国内主流CRO企业尽管“证在境内，但钱收的是境外”，以2020年为例，Top10的CRO企业境外收入占总营收几乎都超过了50%，凯莱英、康龙化成、博腾股份等均超过了80%，业务并不能自已决定，订单来自哪里，有多少，决定在“境外”，企业同此凉热。
2022年2月底，凯莱英A股开盘涨停，报337.91元/股，而后股价断下式下跌。当日收盘价315.74元/股，涨幅回落至2.78%，比起去年12月10日上市时段，市值蒸发309亿。凯莱英此次涨与跌皆因一份来自境外、价值35.42亿元的订单。此次订单亦有坊间传言，该产品即是新冠口服药，厂商是辉瑞，“假作真时真亦假”，传言也并非空穴来风，凯莱英的5大核心客户，即默沙东、辉瑞、百时美施贵宝、艾伯维、礼来。此时，辉瑞已经超过默沙东成为凯莱英第一大客户。而作为国内小分子CDMO的龙头企业，凯莱英一直为国内外制药公司、生物技术公司提供药品全生命周期的一站式CMC环节，使其从临床走向商业化。这并非凯莱英近期的第一笔大额订单，此前11月16日和11月28日分别公布两笔大宗订单，三次订单合计约93亿元。如果“境外订单”正常交付，总收入可能超过凯莱英2021年全年收入（注：2021凯莱英具体年营收暂未公布）。“吃”到海外订单的不只凯莱英一家，2022年2月11日，CRO另一Top级企业博腾股份（300363.SZ）发布公告，公司将为辉瑞旗下公司提供合同定制研发（CDMO）服务，订单金额约43.3亿元。 未来CRO是继续唱歌继续舞，还是在行业波动中归于沉寂？没有谁能给到答案。就目前来看，与CRO“共舞”的因素诸多，国内创新药“内卷”趋势要走到何时，打击“伪创新”之后，“九死一生”的中国药企能否再崛起，内因与外症皆影响CRO未来的走势。药明康德、药明生物等之后，凯莱英、康龙化成等一系列公司都将迎来年报披露期，他们的业绩又能满足投资者的期待吗？CRO是否还符合投资者的想象，或许决定了他们还能走多远。
截至发稿时，高瓴又减持恒瑞，如果有更多的细节交流，欢迎后台或评论区留言。独学而无友，则孤陋而寡闻。欢迎更多读者向《财健道》分享对于医疗行业的困惑、见解或期待，添加财健道小助手微信：13581763450，通过实名认证后加入读者群。
【1】35亿订单无法“拯救”凯莱英.思齐俱乐部.2022.2.28
【2】43亿元：博腾股份与辉瑞签订重大订单.写意宣发.Armstrong. 2022.02.12